Inflasjonsmålet fungerer ikke

Lave renter stimulerer fortsatt boligpriser og låneopptak i Norge. Husholdningenes gjeldsbelastning er rekordhøy sammenlignet med andre industriland. Dette øker den finansielle sårbarheten og sannsynligheten for en periode med privat gjeldsreduksjon, også i Norge. Å legge et robusthetsmål til dagens inflasjons- og produksjonsmål er dessverre ikke tilstrekkelig til å løse problemene ved dagens pengesystem, skriver Marius Gustavson hos E24.

Marius Gustavson

Publisert: 6. september 2012

Av Marius Gustavson, økonomisk historiker og prosjektleder i Civita.

«Inflasjonsstyringen har tjent oss usedvanlig vel i opptakten til krisen, under krisen og etter krisen», uttalte daværende sentralbanksjef Svein Gjedrem høsten 2009. Uttalelsen gjenspeiler en utbredt holdning blant sentralbanksjefer og offentlige økonomer.

Hvis inflasjonsmålet fungerte så bra, hvordan kunne det gå så galt?

Ett svar er at det oppsto finansiell ustabilitet uavhengig av den pengepolitiske styringen og at denne ustabiliteten veltet realøkonomien. En slik oppfatning er framtredende blant beslutningstagere i den amerikanske sentralbanken.

En beslektet oppfatning er at styringen fungerte for godt, slik at investorer, produsenter og husholdninger glemte at det er noe som heter risiko. Med andre ord, sentralbankens stabiliseringsbestrebelser skapte en beroligende selvtilfredshet. En slik fortolkning har blitt fremmet av den britiske og tidligere amerikanske visesentralbanksjefen. Den er også i tråd med ustabilitetshypotesen til kriseteoretikeren Hyman Minsky, som vektla hvordan gode tider øker appetitten på risiko og gjeld.

En alternativ fortolkning er at inflasjonsmålet er misvisende og at det over tid vil bidra til framveksten av ubalanser i økonomien.

En årsak til dette er globaliseringen. Billige importvarer fra Kina og andre framvoksende økonomier har bidratt til å holde prisveksten i sjakk til tross for kraftig kredittvekst og historisk lave renter i industrilandene. Hjemlig produktivitetsvekst har tilsvarende virkning på prisutviklingen.

Vestlige sentralbanker har som mål en prisvekst på rundt to prosent. Jo sterkere økonomisk vekst, nasjonalt og globalt, jo mer vil det presse prisene nedover, og jo mer vil sentralbanken stimulere til kredittvekst for å realisere inflasjonsmålet. Dermed blir renten for lav og kredittveksten for høy.

Kredittveksten vil i sin tur påvirke den finansielle balansen til husholdninger og bedrifter. Med dette menes forholdet mellom formue (aktiva) og gjeld (passiva). Under kredittekspansjonen stiger begge sider av denne balansen, fordi bedrifter og husholdninger tar opp gjeld for å investere i formuesobjekter. Dermed gir den finansielle utviklingen inntrykk av å være bærekraftig, så lenge kredittveksten fortsetter.

Når kredittveksten omsider stopper opp, og privat sektor har pådratt seg for mye gjeld, kommer det et krakk. Privat sektor sitter da igjen med svekkede finanser, fordi formuen faller mens gjelden blir gjenværende. Dermed må husholdninger og bedrifter redusere gjeldsnivået. Dette vil i sin tur påvirke den private pengebruken negativt, slik at man opplever deflasjonstendenser og depresjonslignende tilstander. Det eneste som vil veie opp for innstramminger i privat sektor er ekspansjon i offentlig sektor, som beskrevet i den forrige kommentaren.

For å forstå den pengepolitiske styringen, må vi se på hvordan sentralbanken svarer på det den anser som faresignaler i økonomien—sentralbankens responsfunksjon. Forut for finanskrisen, støttet sentralbanken finansmarkeder og produksjonsliv ved å stimulere til ytterligere opptak av gjeld blant bedrifter og husholdninger ved tegn til svak prisvekst, svekket økonomisk vekst og finansiell uro. Dermed vokste gjeldsnivået for hver resesjon eller finansmarkedskorreksjon.

Vi kan derfor snakke om en langvarig kredittboble som strakk seg på tvers av de mer kortsiktige konjunkturene. Denne boblen var delvis et resultat av den gjentatte kortsiktige stimuleringen, men kom også som følge av at man fjernet ankeret i det internasjonale pengesystemet—et tema som vil belyses nærmere i den neste kommentaren.

Mot slutten av denne boblen, var privat sektor mettet av gjeld samtidig som sentralbanken strammet til for å forhindre for høy prisvekst. Dette utløste et krakk. Fordi privat sektor hadde for mye gjeld, var ikke sentralbanken i stand til å stimulere økonomien slik den var vant til. Isteden oppsto en depresjonslignende krise preget av privat gjeldsreduksjon og svekket økonomisk vekst.

Et unntak er Norge, der lave renter fortsatt stimulerer boligpriser og låneopptak. Husholdningenes gjeldsbelastning er rekordhøy sammenlignet med andre industriland. Dette øker den finansielle sårbarheten og sannsynligheten for en periode med privat gjeldsreduksjon, også i Norge.

I kjølvannet av finanskrisen har Norges Bank endret sitt syn noe. I tillegg til målene om å stabilisere inflasjon og produksjon, vektlegger sentralbanken i dag at pengepolitikken bør være robust: «Renten bør settes slik at pengepolitikken demper risikoen for at finansielle ubalanser kan bygge seg opp i økonomien». Å legge et slikt robusthetsmål til dagens inflasjons- og produksjonsmål er dessverre ikke tilstrekkelig til å løse problemene ved dagens pengesystem, noe som vil bli drøftet i de neste kommentarene.

Artikkelen er publisert hos E24 6.9.12.

Publisert: 6. september 2012