En æra er over – inflasjonen er tilbake

I over 20 år, i hvert fall siden Kinas inntreden i WTO, har vi levd under et sett av særdeles gunstige rammevilkår for vekst og lav prisstigning i verdensøkonomien. En stadig økende vareproduksjon til lave kostnader i Kina førte til fallende varepriser. Land som Norge, som importerer store deler av sitt vareforbruk og eksporterer energi og råvarer, har opplevd bedring i bytteforholdet med utlandet. Det vil si at prisene på det vi eksporterer har steget mer enn prisene på det vi importerer. Sammen med oppbyggingen av Oljefondet har denne gevinsten i neste omgang ført til mindre behov for å bruke ressurser til eksport, vekst i sysselsettingen i tjenesteytende næringer og økt forbruk av tjenester.

Samtidig ga åpningen av det europeiske arbeidsmarkedet østover, med utvidelsen av EU fra 2004, rikelig tilgang på arbeidskraft fra land med lave lønninger. Det var attraktivt og lett for arbeidssøkere fra disse landene å få jobb i Norge, spesielt i konjunkturutsatte bransjer som verkstedindustri, bygg og anlegg og hotell- og restaurantnæringen. Denne fleksibiliteten i arbeidsmarkedet har holdt kostnadsveksten nede i perioder med høykonjunktur, og samtidig bidratt til at arbeidsledigheten falt mindre enn vanlig i lavkonjunkturene etter finanskrisen og nedgangen i oljevirksomheten i 2014–16.

Ett resultat av disse gunstige rammevilkårene har vært lave renter. Fordi prisstigningen var lav og Kina presset vareprisene ned, førte sentralbankene verden over en ekspansiv pengepolitikk uten at inflasjonen skjøt fart. Et økende spareoverskudd i fremvoksende asiatiske økonomier bidro også til å trekke rentene ned. Samlet bidro dette til høy ressursutnytting i vår del av verden, men også til at prisene på formuesobjekter som boliger og aksjer stadig satte nye rekorder. I neste omgang har de lave rentene dermed også bidratt til økt ulikhet, og risiko knyttet til den finansielle stabiliteten i verdensøkonomien.

Mye tyder på at æraen vi har bak oss med stadig fallende varepriser, rekordlave renter og lav pris- og lønnsvekst, nå er over. Kina-effekten er langt på vei tatt ut, rentene er på vei opp, og inflasjonen tiltar.

I dette notatet sees det nærmere på utsiktene for inflasjon og renter i verden og i Norge de nærmeste årene, på risikobildet og mulige responser i den økonomiske politikken frem mot 2025.

Når pengebruken øker og det ikke er ledige ressurser, får vi inflasjon

Det siste året har verdensøkonomien gått gjennom en periode med rask gjeninnhenting etter pandemiutbrudd, flaskehalser i verdikjedene og tegn til svikt i tilgangen på energi og andre ressurser. Samtidig har pandemien begrenset produksjonskapasiteten med ujevne mellomrom.
Det har bidratt til svikt i verdikjedene. Under gjenåpningen i andre halvdel av 2021 lå fraktprisene to-tre ganger over nivået før pandemien, og leveringstidene hadde økt med mer enn 50 prosent.

Høy energibruk og mer ustabil energiforsyning har gitt rekordhøye energipriser, og det er blitt knapphet på arbeidskraft i mange vestlige land. Arbeidsledigheten i USA og Eurosonen er nær eller på rekordlave nivåer, se figur 1. I desember 2021 ble det skapt 1,7 nye jobber for hver aktiv arbeidssøker i USA. Det er ny rekord og vitner om et svært stramt arbeidsmarked.¹1 Se https://www.grantthornton.com/-/media/content-page-files/economic-analysis/economicupdate/
economic-update-february-2022/economiccurrentsfebruary20222.ashx?la=en&hash=E2
DE3D7C07ADFB511A83D5C19758272B3DF86259

Sårbare verdikjeder, handelshindre og usikker tilgang på energi har varige virkninger på økonomiens evne til å levere varer og tjenester rimelig til forbrukerne. Bedriftseiere nøler med å investere i
en usikker verden. Det begrenser veksten i produksjonskapasiteten. Arbeidstakere som tidligere reiste fritt over landegrensene, holder seg i større grad hjemme, fordi fremtidsutsiktene er endret også for dem. Det gir lavere vekstkraft over tid, samtidig som at flaskehalser i økonomien
raskere leder til press på priser og lønninger. I sum kan vi snakke om et negativt skift i verdensøkonomiens evne til å levere varer og tjenester.

Figur 1: Arbeidsledighet i prosent av arbeidsstyrken

Samlet etterspørsel etter varer og tjenester har skiftet motsatt vei: verdensøkonomien opplever et positivt etterspørselsskift. For å holde hjulene i gang under pandemien, har den økonomiske politikken vært ekstremt ekspansiv i mange land. Det har gitt en kraftig vekst i befolkningens kjøpekraft og i etterspørselen fra husholdningene. Flere av tiltakene over statsbudsjettene har også redusert mobiliteten i arbeidsmarkedet. Bedrifter har fått støtte til å holde på arbeidskraften, permitteringsordninger er utvidet, og ytelsene til ledige og permitterte ble økt.

Figur 2 viser utviklingen i finanspolitiske indikatorer for USA, Eurosonen og Norge. For de to første økonomiene vises konjunkturkorrigerte underskudd før rentebetalinger på offentlige budsjetter, i prosent av trend-BNP. For Norge brukes det strukturelle oljekorrigerte underskuddet i prosent av fastlands-BNP som indikator. Økte underskudd betyr at finanspolitikken gjøres mer ekspansiv. Finanspolitikken var like ekspansiv i 2021 som i 2020, til tross for at økonomiene da var mindre nedstengte og arbeidsledigheten betydelig lavere enn i 2020.

Figur 2: Konjunkturjustert underskudd i offentlig sektor, før rentebetalinger, i pst av underliggende BNP. (Norge: strukturelt oljekorrigert budsjettunderskudd)

Disse indikatorene kan tyde på en finanspolitisk overstimulering i 2021, samtidig som penge-politikken var svært ekspansiv.

Virkningene av stimulansetiltakene holder seg oppe, og kan til og med forsterkes når økonomiene nå åpnes opp igjen, selv om tiltakene avvikles. Det skyldes at særlig husholdningene har spart mye under pandemien. Når økonomiene igjen åpnes fullt opp, tiltar pengebruken. Men når pengebruken øker, uten at produksjonen kan øke tilsvarende, stiger prisene.

Risikoen for mer varig inflasjon er tilbake som en begrensende faktor i den økonomiske politikken. Summen av skiftene i tilbud og etterspørsel gir økt press på priser og lønninger. Når den første vekstperioden under gjeninnhentingen er over og arbeidsmarkedet er strammet til, sitter vi igjen med inflasjon. Vi har hatt kraftig vekst i priser og – etter hvert – lønninger, særlig i USA. Veksten i amerikanske konsumpriser er oppe i over 7 prosent i året. Også i Europa og Norge har prisstigningen tiltatt. Sentralbankene har svart med å varsle renteøkninger og avvikling av støttekjøp av verdi-papirer i markedene.

Rentene er på vei opp

Den langsiktige renten i USA – renten på 10-års amerikanske statsobligasjoner – er blitt kalt «verdens viktigste rente». Årsaken er at denne renten ofte betraktes som «gulvet», eller «risikofri rente», i markedene for verdipapirer verden over. Ser man bort fra eventuell valutakursrisiko, fremstår enhver plassering til lavere avkastning enn denne 10-årsrenten som lite meningsfull. Det betyr at 10-årsrenten i USA er retningsgivende for aksjekurser og boligpriser i USA og – i neste omgang – også for resten av den vestlige verden. Dette er en av hovedårsakene til at verdens aksjemarkeder ofte svinger i takt. Når den langsiktige amerikanske renten øker, faller aksjekursene på børsene
over hele verden, samtidig som rentene på obligasjoner og usikret kreditt stiger.²2 For en amerikansk investor må eventuelle plasseringer i utlandet veies mot den alternative sikre plasseringen i amerikanske statsobligasjoner. Når 10-årsrenten øker, stiger dermed også avkastningskravet for plasseringer andre steder, både i aksjemarkedene og i alternative plasseringer i statspapirer, eiendom og utlån. For en europeisk eller asiatisk investor vil tilsvarende betraktninger gjøre seg gjeldende: Enhver plassering veies mot avkastningen på den sikreste og mest likvide plasseringen, justert for valutakursrisiko.

De langsiktige rentene påvirkes av en rekke forhold. En 10-årsrente er et veiet gjennomsnitt av forventede kortsiktige sentralbankrenter de neste 10 årene. Disse forventingene påvirkes av forventinger om vekst, inflasjon og av risikopremier i verdipapirmarkedene, herunder valuta-kursrisiko.³3 Slike risikopremier er viktige, fordi de forklarer hvorfor rentene kan være forskjellige i ulike land. For eksempel kan rentene i Norge være høyere enn i Europa, fordi det er knyttet valutakursrisiko til investeringer i Norge for en europeisk investor. Uten slik risiko ville ethvert avvik mellom norske og europeiske renter i prinsippet ført til en uendelig og umiddelbar appresiering (eller depresiering) av kronen.

Den amerikanske sentralbanken («Federal Reserve») kan påvirke forventningene på i hovedsak tre måter: Faktiske endringer i kortsiktige renter, signaler om fremtidige renteendringer, samt kjøp og salg av amerikanske statsobligasjoner direkte i obligasjonsmarkedet.

Figur 3: Renter på amerikanske, norske og tyske 10-års statsobligasjoner

Pengepolitikken i USA har lenge vært svært ekspansiv. Under pandemien har Federal Reserve satt den kortsiktige renten til null og foretatt store støttekjøp av statsobligasjoner og andre verdi-papirer. I lys av den høye inflasjonen i det siste har den amerikanske sentralbanken nylig signalisert at den vil avvikle sine krisetiltak i løpet av vinteren. Deretter skal rentene i USA opp.

I mellomtiden virker både pengepolitikken og finanspolitikken i USA fortsatt ekspansivt. Federal Reserve er uvanlig sent ute med å heve rentene i forhold til mer normale konjunkturforløp. Finanspolitikken ventes å bli mindre ekspansiv i år. Det vil likevel ta tid før inflasjons-presset dempes.

Den amerikanske sentralbanken står overfor en vanskelig avveining. Risikoen for å feile er stor: Strammer sentralbanken til for mye, risikerer den at økonomien går rett inn i en resesjon, eventuelt forsterket av sterkt kursfall i finansmarkedene. Strammer de til for lite, vil inflasjonen vare ved eller akselerere videre. Før eller senere må sentralbanken da måtte øke rentene mer og holde dem høye lenger, selv om veksten er lav. I verste fall kan inflasjonen fortsette å øke, samtidig som kapasitetsskranker bremser veksten. Det kalles stagflasjon. Hvis inflasjonen først biter seg fast, kan den amerikanske sentralbanken bli nødt til å øke rentene mye før inflasjonen kommer under kontroll. Det vil i neste omgang føre amerikansk økonomi inn i en dyp lavkonjunktur med økende arbeidsledighet, av samme type som i de to store resesjonene tidlig i 1980-årene.

Uansett hva utfallet av dette blir, er det overveiende sannsynlig at rentene i USA er på vei opp – og etter hvert dermed også i resten av verden. Det er ulike oppfatninger om hvor mye. I skrivende stund er 10-årsrenten i USA på om lag 2 prosent, men denne renten er fortsatt influert av det pågående oppkjøpsprogrammet fra sentralbanken – som jo nettopp har til hensikt å holde den langsiktige renten nede. Inflasjonsmålet til den amerikanske sentralbanken er 2 prosent, og den langsiktige veksten i økonomien er om lag 1½ prosent. Selv med en negativ risikopremie på amerikanske statsobligasjoner er det slett ikke usannsynlig at 10-årsrenten i løpet av de neste månedene skal opp til området 2½–3 prosent.⁴4 Vi må ikke lenger tilbake enn til midten av 2018 for å finne nivåer på 10-årsrenten rett i overkant
av 3 prosent. I så fall må vi regne med en til dels betydelig korreksjon i aksjemarkedet, særlig for såkalte «vekstaksjer», herunder teknologiaksjer.⁵5 Økonomene i revisjonsfirmaet Grant Thornton antyder at en slik oppgang i den amerikanske 10-årsrenten kan gi et tosifret fall i amerikanske aksjer i 2022. https://www.grantthornton.
com/-/media/content-page-files/economic-analysis/economic-update/economic-update-february-2022/economiccurrentsfebruary20222.ashx?la=en&hash=E2DE3D7C07ADFB511A83D
5C19758272B3DF86259

Ikke minst for norsk økonomi – 70 prosent av Oljefondet er investert i aksjer – vil en slik korreksjon kunne få store konsekvenser, særlig hvis den blir langvarig.

Inflasjonen i USA er for tiden på 7,5 prosent (fig. 4). Noe av den sterke oppgangen de siste månedene skyldes kortvarige faktorer, blant annet en kraftig oppgang i bruktbilprisene på grunn av problemer i leveransekjedene under og etter pandemien. Det er derfor grunn til å tro at inflasjonen på helt kort sikt skal litt ned igjen.

Figur 4: Inflasjon. 12-månedersvekst i prosent i konsumprisene i Norge, Eurosonen og USA

Samtidig er det klare tegn til at lønnsveksten tiltar, blant annet på bakgrunn av det stramme arbeidsmarkedet. I neste omgang vil det føre til ytterligere pris- og kostnadspress i bedriftene. I de næringene som i stor grad er skjermet – i første rekke en del tjenesteytende næringer – vil bedriftene kunne velte kostnadsøkningene over i prisene. I tillegg kommer det også mange slike andrerunde-effekter fra økte priser på en rekke råvarer og innsatsvarer som foreløpig ikke har slått gjennom i prisene til forbrukerne. Det er derfor grunn til å tro at inflasjonen igjen kan skyte fart mot slutten av 2022 og inn i 2023, med mindre myndighetene i mellomtiden – og mot formodning – klarer å kjøle ned økonomien og arbeidsmarkedet så mye at lønns- og prispresset avtar markant.

De fleste oppdaterte uavhengige prognosemiljøer regner på denne bakgrunn med at inflasjonen i USA vil komme ned fra dagens nivå, men likevel holde seg godt over sentralbankens mål på 2 prosent i flere år fremover. DNB Markets legger for eksempel i sin kvartalsrapport fra januar til grunn at inflasjonen i USA vil holde seg i området 2½–3 prosent gjennom 2023 og 2024, før den etter hvert bringes tilbake mot målet.⁶6 DNB Markets Økonomiske Utsikter, januar 2022 De kortsiktige rentene anslås å øke til 2,75 prosent i mars 2024.⁷7 https://www.dnb.no/dnbnyheter/no/bors-og-marked/raskere-renteoppgang-i-england-og-usa

Inflasjonen i andre vestlige land har også steget, om enn ikke like markant som i USA: I Eurosonen er inflasjonen nå på vel 5 prosent, først og fremst på bakgrunn av kraftig økning i energiprisene. Inflasjonen antas å ville avta noe når den akutte energikrisen i Europa slipper taket. Med de store omlegningene i energiforsyningen som nå pågår, er det imidlertid stor usikkerhet knyttet til energiprisene fremover. Det er også i Europa risiko for at inflasjonen blir liggende tett ved, eller over målet, på 2 prosent. Selv om presset i europeisk økonomi ikke er like sterkt som i USA, er arbeidsledigheten kommet ned også her, spesielt i Tyskland. Ifølge Eurostat, EUs statistikkbyrå, var arbeidsledigheten i Eurosonen i desember 2021 på det laveste nivået siden 1998. Også i Europa venter markedene derfor en gradvis tilstramning i pengepolitikken mot slutten av 2022.

Også i Norge har inflasjonen tiltatt, økonomien er nær full kapasitetsutnytting, og renten er på vei opp. Tiltakene som holdt hjulene i gang og husholdningene likvide under pandemien, gir folk kjøpekraft som de ønsker å bruke når samfunnet har åpnet opp, slik vi så sommeren og høsten 2021. Samtidig må vi være forberedt på at vi raskt når kapasitetsgrensen igjen, og får nye runder med knapphet på energi, råvarer og ikke minst arbeidskraft.

Den økonomiske politikken i en verden med inflasjon og økte renter

Norsk økonomi har de siste 15 årene vært preget av stor fleksibilitet på tilbudssiden. Vi har hatt høy sysselsetting, rikelig tilgang på rimelig arbeidskraft fra resten av Europa, vedvarende god vekst i fastlandsøkonomien, lav og stabil inflasjon og fallende eller stabile priser på mange varer. Samtidig har statsfinansene vært solide, og verdien av Oljefondet har økt kraftig. Det har ført til en kraftig økning i offentlig pengebruk.

Etter nedstengningen under pandemien var det igjen kraftig vekst i fastlandsøkonomien høsten 2021, men, i motsetning til tidligere vekstperioder, nådde vi raskt kapasitetsgrensene. I Norges Banks regionale nettverk (i november) rapporterte 60 prosent av bedriftene om begrensninger som følge av kapasitetsgrenser, og 40 prosent sa at manglende tilgang på arbeidskraft begrenset vekstmulighetene. Ifølge NAV var det i 2021 rekordmange utlysninger av ledige stillinger, mens arbeidsledigheten var lav. Vi så også at den samlede lønnsveksten i økonomien ble høyere enn antatt, blant annet fordi lokale tillegg utover i året ble høyere enn ventet. Det har bidratt til en uventet økning også i den underliggende inflasjonen, og til at Norges Bank satte opp renten og nå varsler nye renteøkninger ut over i 2022. Hadde ikke en ny (mer begrenset) nedstengning kommet i november 2021, ville veksten i økonomien antakelig bremset ned uansett, på grunn av kapasitetsgrensene og virkningene på pris- og lønnsveksten.

Som det er redegjort for tidligere i dette notatet, er det grunn til å tro at i alle fall deler av begrensningene på tilbudssiden av økonomien – herunder mindre flyt av arbeidskraft og knapphet eller usikkerhet i de europeiske energimarkedene – vil kunne prege utviklingen også i årene som kommer. Det betyr i så fall at tilbudssiden i økonomien ikke vil være like fleksibel som vi har vært vant til. Økninger i samlet etterspørsel vil raskere kunne slå over i økt lønns- og prispress, snarere enn i økt produksjon, og resultere i høyere renter – alt annet likt.

Det er Norges Bank som har ansvaret for å holde inflasjonen i sjakk. Det må banken gjøre ved å heve renten når det er nødvendig. Banken har her ikke mye valg. Inflasjonsmålet er tydelig i bankens mandat. Når det er begrensninger på tilbudssiden og knapphet på arbeidskraft, er avveiningen mellom inflasjonsmålet og målene knyttet til sysselsetting og finansiell stabilitet, ikke vanskelig. Snarere er det viktig for banken å unngå at renteøkningene i starten blir for små, og kommer for sent, slik at renten må heves mer senere, noe som lett vil føre til at økonomien stopper for brått. Det er bedre for alle at renten heves gradvis, tidlig og nok, enn at det skjer med kraftige hopp senere.

Om noe, er også Norges Bank vel sent ute med å få opp renten. I motsetning til den utviklingen vi ser andre steder, kan vi likevel håpe at renteøkningene i Norge kommer tidsnok til å hindre at inflasjonen får feste. Men det er langt fra gitt. Skulle lønns- og prisveksten virkelig ta av, må rentene øke mer enn ventet. Da kan vi få stagflasjon også i Norge.

Finanspolitikken spiller en viktig rolle

Vi har vært vant til at til dels kraftige økninger i statens pengebruk er blitt absorbert relativt enkelt av en fleksibel tilbudsside, og ikke resultert i lønns- og prispress eller vesentlige renteøkninger. Dette kan være i ferd med å endre seg. Så omfattende støttetiltak som de som nå er gjennomført flere ganger, har betydelige virkninger på kjøpekraften, også etter at tiltakene er avsluttet. Norske husholdninger har spart betydelige finansielle midler gjennom pandemien, og de er trolig rede til å bruke mye av disse pengene når økonomien nå igjen åpner opp for fullt.

Selv om pandemien nå synes å gå mot slutten, energiprisene trolig vil komme noe ned igjen og ekstraordinære budsjettiltak trolig vil avvikles, kan effektene henge igjen i flere år. Det er også fremover betydelig usikkerhet knyttet til energiprisene. Vi har tidligere erfart at kortvarige enkeltepisoder, som oljeprisøkningene på 1970-tallet, kan utløse kostnads- og inflasjonsspiraler det kan være krevende å komme ut av igjen. Noe av lærdommen etter 1970-tallet var også at finanspolitikk er vanskelig å bruke. Det er lett å bomme på konjunkturforløpet. Finanspolitikk er vanskelig å korrigere raskt, og er et virkemiddel det kan være meget krevende å reversere tidsnok. Dette bidro til endringer i det fleste land ved at sentralbankene fikk et større ansvar til å reagere tidlig og tilstrekkelig ved konjunkturendringer. Betydelige renteøkninger etter mange år med svært lave renter, vil på den annen side (i USA) kunne utløse uønskede kraftige kursfall i verdipapirmarkedene og (i de fleste land) fall i boligprisene og redusert privat forbruk og investeringer.

En viss renteoppgang fra om lag null er noe en uansett måtte regne med. Gratis kapital kan over tid føre til en rekke investeringer som ikke vil bidra til vekst i økonomien. Noe høyere renter vil korrigere ned oppblåste formuesverdier, og gjennom det reversere noe av den skjeve fordeling vi har fått av privat formue. Brå og kraftig renteoppgang som utløser krakk i formuesverdier er på den andre siden ikke ønskelig. Med det presset vi nå ser i arbeidsmarkedet etter sterke finanspolitiske stimulanser, og de kostnadsøkningene som ellers finner sted, bør derfor finanspolitikken også ta sin del av innstramningen.

I Sverige uttrykte Det finanspolitiske råd i sin 2021-rapport betydelig bekymring for at budsjett-prosedyrer ble fraveket, at det fra regjeringen ikke var presentert noen strategi for igjen å vende tilbake til budsjettregler, og for at finanspolitikken ble mer ekspansiv i 2021 enn i 2020.⁸8 Se: https://www.fpr.se/download/18.3e9ba604179f5fc737de1d0/1624285470841/Svensk%20
finanspolitik%202021.pdf

I de siste krisene vi har vært gjennom, har en aktiv finanspolitikk periodevis ført til større underskudd i budsjettene enn målet om 3 prosent av oljefondet tilsier. Handlingsregelen innebærer at finanspolitikken til gjengjeld skal være på den stramme siden i høykonjunkturer, slik at man opprettholder et strukturelt oljekorrigert underskudd på 3 prosent av oljefondet over tid. Etter finanskrisen og oljekrisen i 2013–14 forløp disse innstramningsperiodene nokså umerkelig, i hovedsak fordi rask vekst i Oljefondet bidro til at statens faktiske pengebruk målt i kroner kunne fortsette å øke. Etter hvert som Oljefondet slutter å vokse, må slike innstramningsperioder bli mer reelle, i den forstand at finanspolitikken faktisk må bidra til lavere samlet etterspørsel. En slik motkonjunkturpolitikk vil samtidig redusere belastningen på pengepolitikken og føre til mindre svingninger i renten.

Til nå i denne konjunkturen har vi sett det motsatte. Etter at pandemien igjen førte til (delvis) nedstengning av økonomien høsten 2021, har støttetiltakene dels blitt forlenget, og dels har vi fått nye støttetiltak for husholdninger og bedrifter. Mye av disse pengene vil trolig bli brukt etter at økonomien er åpnet opp igjen. Det vil gi en enda raskere gjeninnhenting og føre til ytterligere press på pengepolitikken, også om de ekstraordinære tiltakene over statsbudsjettet blir avviklet med en gang.

Hvis den økonomiske politikken forblir ekspansiv når økonomien er nær full kapasitetsutnyttelse, øker presset på priser og lønninger. Det vil gi mer belastning på pengepolitikken. Jo større offentlig pengebruk, desto mer må Norges Bank heve renten for å stagge inflasjonen – alt annet likt.

De økonomiske støttetiltakene over statsbudsjettet og den ekspansive pengepolitikken synes samlet sett å ha gitt for sterke stimulanser. De økonomiske støttetiltakene bør derfor avvikles raskt. I revidert nasjonalbudsjett som kommer i mai, bør også andre utgifter over statsbudsjettet holdes nede.

Hva vi kan ta ut fra Oljefondet, er kritisk avhengig av internasjonale finansmarkeder

Som pekt på ovenfor, er det nå en betydelig risiko for at verdens aksjemarkeder står overfor en varig korreksjon – om ikke umiddelbart så i alle fall i løpet av den ventede sykelen med rente-økninger fra den amerikanske sentralbanken. Dette innebærer at det som tilsynelatende var en god margin opp til 3 prosent av fondet, raskt kan bli «spist opp» av kursfall.

I statsbudsjettet for 2022 anslo regjeringen et strukturelt underskudd på statsbudsjettet på om lag 2,6 prosent av fondet. Med de ekstra-bevilgningene som er vedtatt på slutten av 2021 og i begyn-nelsen av 2022, anslås underskuddet nå til 2,9 prosent. Hvis fondet reduseres med for eksempel 20 prosent, målt i norske kroner, blir underskuddet i stedet om lag 3,6 prosent av fondets størrelse. Gitt at fondet nå er om lag 4 ganger fastlands-BNP, ville dette tilsagt en innstramming på snaut 2,5 prosent av fastlands-BNP – om lag 75 milliarder kroner, bare for å komme ajour med handlings-regelen. En slik innstramming i det norske statsbudsjettet har vi ikke vært i nærheten av siden begynnelsen av 1990-årene, og det vil være noe nytt for mange av landets innbyggere.

Tallene ovenfor er et eksempel, men illustrerer at med så høy risiko vi nå har for korreksjoner, spesielt i aksjemarkedene, er det god grunn til å operere med en buffer opp til 3-prosentregelen når statsbudsjettet skal utformes i normale tider.

Noe av utviklingen de siste månedene trekker statsfinansene andre veien. De høye energiprisene er god butikk for Norge og for den norske staten, og vil trolig føre til en oppjustering av statens inntekter i inneværende år. Disse pengene vil normalt bli tilført Oljefondet. Likevel er fondet så stort at dette samlet sett vil monne lite. Selv om staten i 2022 skulle bokføre for eksempel 500 milliarder kroner i ekstra oljeinntekter, ut over det som var budsjettert, ville det bare gi en ekstraøkning av Oljefondet på i overkant av 4 prosent. Bare siden årsskiftet har utviklingen i verdipapirmarkedene gjort at verdien av Oljefondet i skrivende stund allerede har falt med 4 prosent.
I forhold til risikoen knyttet til kursene på fondets plasseringer, blir altså selv en slik inntektsøkning beskjeden.

En annen faktor som kan dempe virkningene av et eventuelt fall i markedene for verdipapirer, er kronekursen. Kronen har en klar tendens til å svekkes i perioder med uro i finansmarkedene. Det kan være mange grunner til dette, men den viktigste er trolig at internasjonale investorer trenger mer likviditet og ønsker å redusere sin valutaeksponering i perioder med høy risiko for kurstap.

For norsk økonomi er denne mekanismen overveiende positiv. Kronekursen virker som en buffer. En åpenbar virkning er effekten på Oljefondet målt i kroner. Hvis kronen svekkes når aksjekursene faller, vil fallet, målt i kroner, bli mindre enn fallet målt i utenlandsk valuta. Dette gjenspeiler underliggende realiteter. Hvis aksjekursene faller, blir Norge fattigere. Det betyr at import bør bli dyrere og eksport mer lønnsomt. En svakere krone vil bidra til dette.

Samtidig vil en svakere krone gi midlertidig økt inflasjon, fordi importprisene stiger. Normalt vil sentralbanken se gjennom slike kortvarige svingninger i prisene, men hvis økonomien i utgangs-punktet er nær full kapasitetsutnytting, er det en risiko for at høyere importert inflasjon i neste omgang utløser økt pris- og kostnadsvekst mer generelt i økonomien. Det kan føre til at sentralbanken må øke renten mer for å dempe inflasjonspresset. Det er viktig at en slik innstramming i pengepolitikken ikke motvirkes av mer ekspansiv finanspolitikk. Hvis norsk økonomi står overfor et varig inntektsbortfall, må forbruket av varer og tjenester tilpasses et nytt, lavere inntektsnivå. En innstramming gjennom pengepolitikken vil bidra til mindre privat forbruk.

Selv om budsjettiltak som stimulerer etterspørselen i økonomien ikke bør gjennomføres når rentene økes, kan det gjennomføres tiltak som bedrer tilbudssiden i økonomien, slik at vekstpotensialet øker. Det er mulig å gjennomføre tiltak som først virker på lang sikt, tiltak som blant annet produktivitetskommisjonen foreslo. Men det finnes også tiltak som på kortere sikt kan bedre fleksibiliteten på tilbudssiden i økonomien, først og fremst ved å stimulere til økt arbeidstilbud. Det kan dels dreie seg om tilskudd og støtte som bringer flere inn i arbeidsmarkedet, dels om tiltak som letter arbeidsinnvandringen – for eksempel forenklinger av regelverk og fjerning av restriksjoner
for utenlandske (EØS-)statsborgere som ønsker arbeid og opphold i Norge. Motsvarende vil tiltak som forverrer fleksibiliteten i arbeidsmarkedet, for eksempel innstramminger i arbeidsmarkeds-lovgivningen og økte overføringer til trygdemottakere, kunne bidra til å redusere vekstpotensialet i økonomien, øke risikoen for lønns- og prispress og føre til høyere rente i høykonjunkturer.

Konklusjoner

På vei ut av koronapandemien ser vi konturene av en ny økonomisk æra. Risikoen for mer varig inflasjon er tilbake som en begrensende faktor i den økonomiske politikken. Rentene i USA er på vei opp – og etter hvert også i resten av verden. Noe har sammenheng med underliggende tendenser som har pågått noen år. Perioden med sterk vekst i eksport av billige varer fra Kina, som har trukket inflasjonen i vår del av verden ned, er i ferd med å gli over. I Norge merkes det at avstanden er redusert mellom lønningene her og i de landene vi har hentet mye arbeidskraft fra de siste 10–15 årene. Press i arbeidsmarkedet vil da lettere slå ut i lønninger og i mindre grad i økt import av arbeidskraft.

Pandemien i seg selv, og politiske myndigheters og sentralbankers kraftige stimulansetiltak da smittevernrestriksjoner ble innført, har i etterkant bidratt til en ekstra oppgang i inflasjonen. I tillegg har energiprisene skutt i været. Det skyldes i noen grad økt sikkerhets-politisk spenning i Europa, men også en politisk styrt omlegning til mer væravhengig energiforsyning i Europa, uten at mer stabile energikilder er tilgjengelige i reserve.

Stimulansene over statsbudsjettene har vært særlig sterk. Det skyldes dels at pengepolitikken i mange land var uttømt og rentene allerede lave, dels at tiltakene som ble satt inn var skreddersydd for å holde bedrifter i live, og dels at inntektene for dem som ble permitterte og arbeidsledige ble sikret. I de fleste land endte finanspolitikken opp med å bli enda mer ekspansiv i 2021 enn i 2020, selv om det var høy kapasitetsutnytting allerede høsten 2020. Det illustrerer at det er vanskelig å få riktig timing på finanspolitiske tiltak. De virker med tidsetterslep, også etter at krisen er over.

Politisk har oppmerksomheten vært rettet mot de enkelte tiltakene og hvordan de er innrettet. Det har vært liten oppmerksomhet om budsjettenes samlede ekspansive effekter. Finanspolitiske regler, rammer og prosesser er blitt fraveket.

Finanspolitikken spiller en viktig rolle. Det beste bidraget finans-politikken nå kan gi, er å avvikle ekstraordinære tiltak så raskt som mulig og holde igjen på pengebruken i budsjettet for øvrig. Man må vende tilbake til de normale budsjettprosessene igjen, hvor regjeringen fremlegger et budsjett som er tilpasset bestemte finanspolitiske rammer, hvor Stortinget fastsetter rammene før detaljene behandles, og hvor man så holder seg til disse rammene. Det må kun være i svært ekstraordinære tilfeller at vedtatte rammer brytes kun uker etter at de er vedtatt, slik tilfellet har vært de siste par årene.

Generelt vil Norge også være tjent med at det normalt er en buffer i statsbudsjettet opp til 3-prosentsregelen, slik at det blir enklere å håndtere situasjoner hvor Oljefondet faller i verdi.

Civita er en liberal tankesmie som gjennom sitt arbeid skal bidra til økt kunnskap og oppslutning om liberale verdier, institusjoner og løsninger, og fremme en samfunnsutvikling basert på respekt for individets frihet og personlige ansvar. Civita er uavhengig av politiske partier, interesseorganisasjoner og offentlige myndigheter. Den enkelte publikasjons forfatter(e) står for alle utredninger, konklusjoner og anbefalinger, og disse analysene deles ikke nødvendigvis av andre ansatte, ledelse, styre eller bidragsytere. Skulle feil eller mangler oppdages, ville vi sette stor pris på tilbakemelding, slik at vi kan rette opp eller justere.

Ta kontakt med forfatterne på [email protected], [email protected] eller [email protected].

PDF-versjon kan lastes ned her: