Tidenes største pengepolitiske eksperiment

«Sentralbankenes nullrentepolitikk og kvantitative lettelser går mot slutten. Har det vært en suksess?» Mats Kirkebirkeland går kritisk gjennom den globale pengepolitikken som har vært ført de siste årene.

Mats A. Skogheim Kirkebirkeland

Publisert: 17. november 2017

Sentralbankenes nullrentepolitikk og kvantitative lettelser går mot slutten. Har det vært en suksess?

For to uker siden, 25. oktober, ble beslutningen fra Norges Banks rentemøte offentliggjort. Styringsrenten ble holdt uendret på 0,5 prosent. Det er det samme nivået renten har ligget på siden mars 2016.

De som leser Dagens Næringsliv og Finansavisen, fikk trolig med seg nyheten, og kanskje var det også en kort kommentar om beslutningen fra en kommentator eller sjeføkonom i de nevnte avisene. Men ellers har få medier gitt en dypere analyse, verken i forkant eller i etterkant, av Norges Banks rentebeslutning.

Det til stor forskjell fra 12. oktober, da statsbudsjettet for 2018 ble offentliggjort av regjeringen. Da kappet økonomer, kommentatorer og politikere om å kommentere finanspolitiske forhold som oljepengebruk, vekst i utgiftene, budsjettimpuls og så videre.

Oppmerksomhetsforskjellen handler ikke om at rentebeslutningen er mindre viktig for norsk økonomi. Fraværet av diskusjon og debatt om pengepolitikk handler nok en god del om at sentralbankens beslutninger skjer uavhengig av de folkevalgte. I tillegg har Norges Bank ført en rentepolitikk – i hvert fall det siste tiåret – som ikke har «smertet».

Norges Bank er politisk uavhengig, riktignok med et mandat fra Stortinget, som tidvis blir drøftet, hvor man ikke får frem de samme (fag)politiske konfliktene og uenighetene som i den finanspolitiske diskusjonen rundt et statsbudsjett. Hovedstyret i Norges Bank er konsensussøkende, og de aller fleste rentebeslutningene er enstemmige.

Men den viktigste grunnen til at Norges Banks rentebeslutning får lite diskusjon og oppmerksomhet handler nok også om at det ikke nødvendigvis er beslutninger i sentralbanken som påvirker norsk rentenivå og økonomi mest.

Sverige som eksempel

Mens de fleste store sentralbankene hadde svært lave styringsrenter i 2010, to år etter finanskrisen, valgte den svenske sentralbanken, til tross for en arbeidsledighet på 8 prosent, å øke styringsrenten til to prosent i løpet av 2011.

Selv om inflasjonen var høy og stigende, mente mange at den svenske sentralbanken økte styringsrenten for tidlig, spesielt når de store sentralbankene hadde vesentlig lavere styringsrenter. Den økte styringsrenten bidro til en betydelig styrking av den svenske kronen, noe som gjorde at man måtte sette styringsrenten raskt ned igjen. I dag har Sverige en svært ekspansiv pengepolitikk, med en styringsrente på minus 0,5 prosent. Den svenske sentralbanken har hatt en negativ styringsrente siden februar 2015.

Mindre sentralbanker, som den norske og den svenske, kan altså ikke operere i et pengepolitisk vakuum, uten å hensyn ta styringsrenten i de store sentralbankene.

Det betyr at Norges Bank ikke nødvendigvis kan øke den norske styringsrenten, for eksempel i frykt for økte boligpriser og privat gjeldsvekst, hvis ikke at andre sentralbanker øker styringsrenten samtidig. For da risikerer man å øke verdien av den norske kronen, som kan få store konsekvenser for eksportrettet sektor.

Kvantitative lettelser

27. oktober, samme uke som hovedstyret i Norges Bank møttes, var det også møte i den europeiske sentralbanken (ECB).

Spenningen var ikke knyttet til hvilken styringsrente ECB-styret vedtok (styringsrenten har vært på minus 0,4 prosent siden mars 2016, med en forventet renteheving først i 2019), men i hvilket tempo ECB skulle trappe ned de såkalte kvantitative lettelsene.

I moderne pengepolitikk er styringsrenten, den renten som kommersielle private banker får betalt for å plassere penger (valuta) hos sentralbanken, det viktigste pengepolitiske virkemiddelet. Bankene kan også låne valuta fra sentralbanken, enten «over natten» eller i én uke, men det er innskuddsrenten som regnes som selve «styringsrenten».

Nivået på sentralbankens styringsrente påvirker pengemarkedsrenten (NIBOR, LIBOR etc.), som inngår som del av bankenes løpende innlånskostnader. Bankenes innlånskostnader påvirker deretter publikums (private husholdninger og bedrifters) innskudds- og lånerente, i tillegg til renten i gjeldsmarkedet.

På denne måten kan sentralbankene styre pengemengden (kredittmengden), og ikke minst kostnaden til pengene (markedsrenten), på en slik måte at man får en stabil og lav prisvekst over tid.

Problemet i etterkant av finanskrisen og eurokrisen var at de enkelte bankene – til tross for at sentralbanken satte renten nær null, og til og med i minus – valgte å plassere den økte likviditeten som innskudd i sentralbankene, fremfor å låne til hverandre i markedet, på grunn av økt usikkerhet knyttet til enkeltbankers soliditet.

Fra 2008 til 2011 tredoblet FED (den amerikanske sentralbanken) bankenes likvide beholdninger ved å kjøpe obligasjoner. Det bidro til å presse ned de langsiktige rentene på obligasjoner, og ikke bare de korte pengemarkedsrentene. Sentralbankens fremste pengepolitiske virkemiddel hadde kommet til veis ende. På økonomispråket (ifølge keynesiansk økonomisk teori) blir tilstanden kalt «liquidity trap».

Det var da verdens sentralbanker startet det største, og mest uortodokse, pengepolitiske eksperimentet i nyere tid, nemlig kvantitative lettelser.

Sentralbankene – anført av FED, og senere fulgt opp av ECB og den japanske (som også bedrev kvantitative lettelser på 1990-tallet), britiske og svenske sentralbanken – begynte å intervenere direkte i markedet ved å kjøpe statsobligasjoner og noen private verdipapirer, og å bokføre utgiftene på egen balanse.

Ideen var å tvinge lange markedsrenter ned og prisen på verdipapirer opp, for å dytte ned renten på lån til langsiktige investeringer, og ved det prøve å «kickstarte» realøkonomien.

Selv om kvantitative lettelser i tiden etterpå har fått en del av æren for å snu økonomien i USA og euroområdet, har det ikke vært uten konsekvenser.

Den amerikanske sentralbankens balanse har økt fra under 1 trillion dollar i 2008 til nesten 4,5 trillioner dollar i dag, som følge av kjøp av verdipapirer direkte i markedet. Mens Kina var den amerikanske statens største kreditor i 2009, eide FED 64 prosent mer amerikansk statsgjeld enn Kina allerede i 2014.

Den europeiske og ikke minst den japanske sentralbanken har også økt balansene, som andel av økonomien, betydelig siden finanskrisen (se bilde).

I september i år signaliserte FED at de skulle begynne å redusere balansen ved å selge verdipapirer i markedet, riktignok i et svært sakte tempo. I oktober kom også nyheten om at ECB skal redusere sine månedlige verdipapirkjøp fra 60 til 30 milliarder euro.

Hva var resultatene?

Kan vi da anse sentralbankenes uortodokse pengepolitiske eksperiment de siste årene som suksessfullt?

Ikke nødvendigvis. Ethvert inngrep i markedet vil alltid ha noen negative konsekvenser.

For det er ingen tvil om at lavrenteregimet til verdens sentralbanker, i kombinasjon med store kvantitative lettelser, har gitt noen merkverdige priser i finansmarkedet når investorer leter etter avkastning:

I juli i år utstedte det gjeldstyngede euro-landet Hellas sitt første femårige statslån siden 2004. Til tross for en statsgjeld på 175 prosent, en arbeidsledighet på 21 prosent og store nedskrivinger fra tidligere obligasjonslån, fikk landet lånt 3 milliarder euro til en rente på 4,625 prosent.
Det krigsherjede landet Irak utstedte sitt første statslån i de internasjonale kapitalmarkedene siden 2006. Det irakiske statslånet, som var på 1 milliard amerikanske dollar, med forfall i 2023, ble solgt til en rente på 6,75 prosent. Interessen var så stor at lånet ble overtegnet for 5,6 milliarder amerikanske dollar.
Et annet krigsherjet land, nemlig Ukraina, utstedte sitt første obligasjonslån siden den russiske annekteringen av Krim-halvøyen i september i år. Det femtenårige statslånet var på 3 milliarder amerikanske dollar til en rente på 7,375 prosent. To år tidligere ble ukrainske statsobligasjoner skrevet ned med 20 prosent.
I juni i år utstedte Argentina statsgjeld for 2,75 milliarder amerikanske dollar til en kupongrente på 7,125 prosent med forfall i 2117. Landet som har misligholdt gjelden seks ganger de siste hundre årene, har fått låne milliarder av dollar med forfall i neste århundre.

Når renten på obligasjonen skal angi risikoen for mislighold, så er det altså noen absurde prisinger i dagens finansmarkeder som følge av sentralbankenes lavrenteregime og kvantitative lettelser.

Men det er også noen merkverdige prisinger i motsatt risikoende av investeringsuniverset:

Både Japan og Tyskland har utstedt lange statsobligasjoner til negativ nominell kupongrente. Altså før inflasjonen er medregnet. Det betyr at investorer er villig til å betale for å investere i obligasjonen og at Japan og Tyskland får betalt for å låne penger.
Ifølge Bloomberg ble 30 prosent av hele statsobligasjonsmarkedet handlet til negativ rente i februar i fjor.
I april 2016 solgte det private selskapet Unilever verdens første eurodominerte gjeldsobligasjon til nullrente. To andre private europeiske selskaper fikk også utstedt obligasjonsgjeld til nullrente i september samme år.
Renten på amerikanske tiårige statsobligasjoner lå på mellom 2,30-2,40 prosent i begynnelsen av oktober i år, samtidig som europeiske «junk-bonds» – altså obligasjoner utstedt av private selskaper med såkalt «søppelstatus» – ble handlet til en rente på 2,30 prosent. Midt under eurokrisen ble de samme europeiske obligasjonene handlet til rentenivåer på mellom 10 og 11 prosent.

The Economist skriver interessant om tilstanden i dagens finansmarkeder i en artikkel fra oktober. Aldri før har stort sett alle aktivaklasser vært såpass høyt priset – samtidig:

Aksjer/egenkapitalandeler, målt som forholdet mellom aksjepriser og selskapenes underliggende inntjening, handles på omtrent like høye nivåer som under børskrakket i 1929. Prisingen er høyere enn i perioden rett før finanskrisen. Dagens aksjepriser blir kun slått av den absurde prisingen under dotcom-boblen på slutten av 1990-tallet.
Boligprisene i de store vestlige markedene har ikke vært priset like høyt siden 1980-tallet, og med en betydelig høyere prising enn under boligboomen rett før finanskrisen i 2008.
Samtidig er «spreaden», i betydningen forskjellen mellom amerikanske statsobligasjoner – som regnes som risikofri avkastning – og privatutstedte obligasjoner, på svært lave nivåer. Dette gjelder både «investment grade» og «junk bonds». Obligasjonsmarkedet har ikke vært priset så høyt på lenge.

The Economist forklarer de høye aktivaprisene med rekordlave realrenter, som ikke gir utslag i høyere inflasjon på tross av stadig lavere arbeidsledighet. Den berømt Philips-kurven synes altså å være brutt.

Videre kan de lave realrentene ha sin naturlige forklaring gjennom en kombinasjon av pensjonsparebehov hos baby-boom-generasjonen i Vesten og sterkt sparebehov, både offentlig og privat, i de voksende asiatiske markedene med mindre sosiale sikkerhetsnett. Andelen av verdens befolkning i arbeidsdyktig alder er forventet å synke fra 2020-årene, noe mange mener vil kunne øke realrentene siden oppsparte midler forbrukes i pensjonsalderen.

Risikerer å gjenta seg

Tidligere denne uken var den norske sentralbanksjefen bekymret for gjeldsnivået i de norske husholdningene, som var kommet opp i 2,2 ganger årlig inntekt – kun slått av danskenes gjeldsnivå. Men den totale mengde gjeld i verden er enda mer bekymringsfull.

I juni i år hadde den totale mengde gjeld i verden nådd 217 trillioner amerikanske dollar, tilsvarende 327 prosent av verdens bruttonasjonalprodukt. Dersom de rekordlave rentene begynner å stige, slik de amerikanske rentene har begynt å gjøre, er det nok mange stater, bedrifter og husholdninger rundt omkring i verden som vil slite med å betale de løpende og økende rentekostnadene.

Trillion-dollar-spørsmålene blir da: Hva vil verdens sentralbanker gjøre dersom man får en ny global (tillits)krise i verdens finansmarkeder og rentevåpenet allerede er brukt opp? Hvor store kvantitative lettelser må sentralbankene kjøre i gang da? Er det noen som ser problemet med at gjeldssyklusen kan risikere å gjenta seg?

For å ikke snakke om at for hver gang sentralbankene intervenerer i finansmarkedet og «redder» økonomien, er det alltid en risiko for at «moral hazard» oppstår.

Tidligere FED-sjef Alan Greenspan, som i sommer mente vi hadde en boble i obligasjonsmarkedet på grunn av de lave rentene, ble i sin tid kjent for «the Greenspan put». Hver gang det var trøbbel i finansmarkedene, var FED klare til å sette renten ned og føre en ekspansiv pengemarkedspolitikk for å hindre smitte til realøkonomien.

Kan nullrentepolitikken og de kvantitative lettelsene i etterkant av forrige finanskrise og eurokrise sies å være det samme? Har tidenes største økonomiske pengepolitiske eksperiment skapt en vedvarende put-opsjon i verdens finansmarkeder?

En put-opsjon som en gang i fremtiden ikke vil honoreres, fordi man har brukt opp alle de pengepolitiske virkemidlene?

Innlegget er publisert hos Minervanett 14.11.2017

Publisert: 17. november 2017