Pengepolitikken er i praksis oppbrukt

I dag er det ingen som har ansvaret for om miksen av pengepolitikk og finanspolitikk er hensiktsmessig, om en for eksempel lener seg for mye på pengepolitikken slik at den langsiktige likevektsrenten faller og produktivitetsveksten svekkes.

Steinar Juel

Publisert: 6. mars 2021

Er det virkelig slik at det normale nå er en rente på om lag null?

Det synes å være den alminnelige oppfatningen, særlig når det er realrenten en mener. Normalrenten, ofte kalt den langsiktige likevektsrenten eller den naturlige renten, har falt til null, hevdes det, fordi sparingen har økt, nye investeringer gir mindre produksjonsvekst enn før, og fordi befolkningen blir eldre og stagnerer.

Hvis normalrenten er null, hvordan stemmer det med at realavkastningen i aksjemarkedet har vært rekordhøy?

Det vitner ikke om lave avkastningsmuligheter på nye investeringer, noe en normalrente på null skulle tilsi. Kan det være at langvarig svært lave politikkbestemte renter har bidratt til å presse normalrenten ned?

Det er lite diskusjon om rentens langsiktige rolle, og om pengepolitikken over tid kan påvirke investeringens sammensetning, økonomiens langsiktige vekstevne, og gjennom det den langsiktige likevektsrenten. Tradisjonelt har det vært antatt at pengepolitikken ikke gjør det. Det var en rimelig antagelse da renten ble justert opp og ned innenfor tidshorisonter på ett til tre år.

Holder antagelsen når sentralbankene holder renten nede på null i ti år?

Over så lang tid tilpasser bedrifter, husholdninger og stater seg lavrentesituasjonen ved å øke gjelden, og det investeres i prosjekter med lav avkastning. I 2019 publiserte forskere ved den franske sentralbanken en analyse hvor de mener å påvise en sirkulær sammenheng mellom renten og produktivitetsveksten:

Hvis renten faller på grunn av et sjokk, så vil det over tid trekke ned produktivitetsveksten, fordi en rekke investeringer med lavere lønnsomhet blir gjennomført.
Den lavere produktivitetsveksten vil i neste omgang trekke renten videre ned.
Det første sjokket kan være kraftig økning sparingen, men like gjerne kraftige og langvarige rentekutt fra sentralbanker.

Det foreligger flere studier om hvordan pengepolitikk virker. Flere av dem peker i retning av at lave, politikkbestemte renter over tid kan bidra til lave likevektsrenter og bruke opp pengepolitikken. I et notat publisert av Civita i disse dager går jeg mer detaljert inn på dette.

Pengepolitikkens ansvar er å sikre lav inflasjon, bidra til høy sysselsetting og – i noen land, som Norge – bidra til finansiell stabilitet. Det er i hovedsak endringene i renten som gir impulser til aktiviteten i økonomien, i mindre grad selve rentenivået. Det betyr at når renten settes ned, kommer det vekstimpulser de første ett til to årene. Deretter dempes de gradvis.

Er konjunkturnedgangen sterk og langvarig, slik den var etter finanskrisen, kan sentralbankene oppleve at det blir behov for å sette renten stadig mer ned for å vedlikeholde vekstimpulsene.

Flere studier mener også å påvise at pengepolitikken virker asymmetrisk. Det vil si at en renteøkning på for eksempel én prosent virker mer dempende på aktiviteten i økonomen enn et like stort rentekutt virker stimulerende.

Særlig etter en finanskrise hvor mange har hatt for høy gjeld, virker rentekutt mindre effektivt. Folk er da mer motvillige til å øke gjelden igjen selv om lån blir gratis.

Hvis sentralbankene må kutte renten mer for å få en viss stimulans på økonomien enn de må heve renten for å fjerne stimulansen, vil renten lett over tid tendere ned.

I de fleste vestlig land er pengepolitikken i praksis brukt opp som et stimulerende virkemiddel. Få sentralbanksjefer har sagt det så tydelig som Norges Banks Øystein Olsen gjorde i sin årstale 18. februar.

Samtidig har de fleste land, på grunn av høy statsgjeld, lite handlingsrom i finanspolitikken. Norge er et unntak. På 1980-tallet ble aktiv finanspolitikk forlatt, fordi mange land hadde opparbeidet høy gjeld og store underskudd. Det kom et paradigmeskifte, hvor finanspolitikken nå skulle innrettes mot å redusere statlige underskudd og gjeld. Reformer for å bedre økonomiens virkemåte, og etterhvert en pengepolitikk basert på inflasjonsstyring, ble det nye paradigmet.

Bortsett fra de nordiske land og Tyskland var det likevel få land som gjenvant det finanspolitiske handlingsrommet.

Det er svært uheldig at mange økonomier har havnet i en situasjon hvor både pengepolitikken og finanspolitikken er «brukt opp» som stimulerende virkemiddel. Selv om Norge har et stort finanspolitisk handlingsrom, bør vi tilstrebe å gjenvinne også et visst handlingsrom for pengepolitikken.

Når den økonomiske politikken skal normaliseres etter pandemien, bør rentehevninger komme i forkant av en full normalisering av finanspolitikken. Det bør også revurderes om pengepolitikken fremover automatisk skal være førstelinjeforsvaret ved konjunktursvikt.

En slik endring vil kreve en annen kommunikasjon mellom Finansdepartementet og Norges Bank enn tilfellet er i dag.

Innlegget er på trykk i Dagens Næringsliv 4.3.2021. Se også: