Finanskrisen er ikke det frie markedets krise

Professor i økonomi Kalle Moene mener han har lært mye av finanskrisen – men det uten å ha undersøkt hva som har gitt opphav til den.

Av Marius Gustavson, prosjektleder i Civita

I et intervju 31. desember på e24.no uttalte Kalle Moene, professor i økonomi ved Universitetet i Oslo, at han har lært mye av finanskrisen. Moene sier han vil avlive en del myter om krisen, men bidrar til å videreføre og skape en del myter selv.

USA er regulert

Det er en myte at USA er helt uregulert, slik Moene og andre i Norge påstår. Ingen seriøse økonomiske historikere ville påstå noe slikt. USA er selvsagt blandingsøkonomisk, i likhet med andre industrialiserte land. For å ta ett eksempel: På føderalt nivå alene er det over 12.000 mennesker som arbeider på heltid med å regulere det amerikanske finansmarkedet.

Det er også en myte at Norge nærmest er alene om å ha kredittilsyn, slik finansminister Kristin Halvorsen har hevdet og slik Moene impliserer i ovennevnte intervju. USA har et kredittilsyn. Det heter Securities and Exchange Commission (SEC) og ble opprettet i 1934, mer enn 50 år før det norske Kredittilsynet så dagens lys.

Forskjellen på USA og Norge er ikke at USA mangler tilsyn med finansmarkedet, men at reguleringsregimet er mer oppsplittet og mindre oversiktlig enn i Norge. I tillegg blir den amerikanske banknæringen pålagt fler oppgaver og er gjenstand for en større grad av detaljreguleringer enn det vi finner i Norge, slik Victor Norman har påpekt i Dagens Næringsliv (22.11.08):

"Det er knapt noe land som har så omfattende regulering av bankvesenet som USA. Ikke bare er de regulert både av føderale myndigheter og av myndighetene i de enkelte delstatene; de er generelt detaljregulert i en grad som vi i Norge har vanskelig for å fatte."

Denne detaljreguleringen gjelder ikke minst i forhold til å fremme visse sosialpolitiske mål i boligfinansieringen, nemlig å hjelpe flere mennesker med lav inntekt, liten formue og lav kredittverdighet å kjøpe egen bolig. Myndighetenes tilsyn med at banker og andre boligfinansieringsinstitusjoner oppfyller disse målene er delt mellom de ulike reguleringsorganene som ansvar for ulike deler av finanssektoren. Men hovedansvaret ligger i Departementet for bolig og byutvikling (HUD).

I tillegg til å sørge for at finansinstitusjonene overholder myndighetenes boligpolitiske målsetninger, har de føderale reguleringsorganene andre tilsynsoppgaver. SEC har ansvar for å hente inn regnskapsrapportering fra finansinstitusjonene samt å overvåke utstedelsen av verdipapirer, derav det engelske ordet for verdipapirer, "securities", i navnet til dette statlige organet. Sentralbanken (Federal Reserve) har ansvar for å holde tilsyn med forretningsbankene, blant annet i forhold til at de overholder de reservekrav myndighetene setter og i forhold til deres utlånspraksis overfor minoriteter. Finansdepartementet og dets underorganer har ansvar for å holde tilsyn med sparebankene. Og det finnes et eget tilsynsorgan (OFHEO, nå erstattet av FHFA) for de to halvstatlige selskapene Fannie Mae og Freddie Mac, to gigantiske boligfinansieringsinstitusjoner i det såkalte sekundærmarkedet for boliglån (oppkjøp og garantier av boliglån gitt av andre utlånsinstitusjoner).

USA har en betydelig offentlig sektor

Det er også en myte at USA ikke har en omfattende velferdsstat eller en betydelig offentlig sektor. Myndigheter på føderalt og delstatsnivå legger beslag på opp mot 40 prosent av den amerikanske nasjonalinntekten. Hoveddelen av denne pengebruken går til offentlige stønader og tjenester. I 2000 ble 57 prosent av det føderale budsjettet brukt på helse og trygd alene.

Det er verdt å minne om at USA innførte folketrygd allerede i 1935 (Social Security) og at USA har to enorme og svært kostbare føderale programmer for helsefinansiering (Medicare og Medicaid). Utgiftene til helse og trygd gjennomgår en eksplosiv vekst, blant annet grunnet en aldrende befolkning, og er i ferd med å spise opp hele det føderale budsjettet, hvis man ikke gjennomfører omfattende reformer. Forskjellen på Norge og USA, er altså ikke at USA mangler velferdsordninger, men at disse ordningene er mindre universelle og har oppstått mer stykkevis og delt enn i Norge.

Den amerikanske staten har vokst på 2000-tallet. Faktisk har Bush-administrasjonen stått for den største økningen i statsutgiftene siden Lyndon B. Johnson og Richard Nixon på 60- og 70-tallet. Den gang som nå, var det en krig og en opptrapning av velferdsstaten som førte til en kraftig økning av statsutgiftene. Og den gang som nå, var dette en hovedfaktor som ledet til en periode med store økonomiske problemer, både nasjonalt og internasjonalt.

Det var demokratenes president Bill Clinton som ville "gjøre slutt på statlig velferd slik vi kjenner den". Og det var Clinton som fikk orden på de amerikanske statsfinansene med et balansert budsjett og i en kort periode eliminering av underskuddet på driftsbalansen (balanse vis a vis utlandet av varer, tjenester, renter og stønader). Bush har derimot iverksatt en kraftig opptrapping av den føderale helsefinansieringen samtidig som han har stått for en alvorlig svekkelse av de amerikanske statsfinansene.

Det er nettopp denne opptrappingen av statsutgiftene, uten en tilsvarende økning av skattene, som Paul Krugman har kritisert den sittende regjeringen for de siste åtte årene. Finanspolitikken til Bush-administrasjonen har gitt opphav til begrepet "Big Government conservatism", mens sosialpolitikken til Bush har blitt karakterisert som "compassionate conservatism". Begge deler strider mot den ideologiske arven fra Ronald Reagan, og en rekke Reagan-konservative har gått hardt ut mot Bush-administrasjonen de siste årene.

En perfekt markedsstorm

Kalle Moene hevder på den ene side at utviklingen i det amerikanske boligmarkedet og subprime-lån ikke har spilt en viktig rolle i finansboblen som ledet til dagens krise. På den annen side har han ved flere anledninger uttalt at årsakene til krisen er uinteressante. Likevel synes han å vite hva som er de langsiktige løsningene på krisen, nemlig mer reguleringer og en større offentlig sektor.

Det synes merkelig å fremme løsninger på et problem, uten først å sette seg ordentlig inn i årsaksforholdene som har gitt opphav til det.

Undertegnede har derfor brukt de siste månedene på å gå grundig gjennom de forhold som ledet til dagens krise. Den amerikanske boligpolitikken og til dels pengepolitikken er dokumentert i et notat publisert av Civita rett før jul. I tillegg blir de andre hovedfaktorene bak krisen behandlet i en kommende Civita-rapport.

Det som synes ganske sikkert når det gjelder utviklingen i det amerikanske finans- og boligmarkedet og omfanget av dagens krise, er at årsaksforholdene er komplekse. Enkelte skribenter kaller det vi har vært vitne til høsten 2008 for en "perfekt markedsstorm". Dette er en metafor hentet fra meteorologien og betegner en hendelse der en rekke enkeltfaktorer faller sammen i tid for dermed å skape en "perfekt storm", for å sitere den liberale svenske skribenten Johan Norberg, eller en "en-gang-i-århundret kreditt-tsunami", for å bruke tidligere sentralbanksjef Alan Greenspans betegnelse på krisen.

Det er nettopp et slikt sammenfall av svært mange uheldige faktorer som gjorde at finanskrisen ble så omfattende. Som Jagadeesh Gokale, tidligere rådgiver for Federal Reserve og det amerikanske Finansdepartementet, skriver:

"Opphavet til dagens problemer ligger i det usannsynlige sammenfallet av tre faktorer. Ingen av de tre faktorene kunne på egen hånd ha resultert i dagens finansielle kaos. Men i kombinasjon […] skapte de en perfekt finansiell storm".

De tre faktorene Gokale lister opp er at den amerikanske styringsrenten ble holdt alt for lav alt for lenge, press på bankene for å øke utlånsvolumet og dårlig kredittvurdering, spesielt av de statlig lisensierte kredittvurderingsbyråene.

Moenes syn på krisen virker i så måte svært forenklet og overfladisk. Selv ikke Paul Krugman, som Moene refererer til, hevder at krisen utelukkende er forårsaket av skyggebankvirksomhet og manglende reguleringer. Faktisk har Krugman gjennom en årrekke spådd en kommende økonomisk krise som følge av myndighetenes uansvarlige finanspolitikk og den tidligere sentralbanksjefen Alan Greenspans uheldige syn på det amerikanske boligmarkedet.

Selv om årsakene til finanskrisen er komplekse og mange, har de to tidligere nevnte Civita-publikasjonene identifisert fire hovedfaktorer: 1) en uheldig pengepolitikk ført av Alan Greenspan og Federal Reserve, 2) en uheldig boligpolitikk ført spesielt av Clinton-administrasjonen og i stor grad videreført under Bush, 3) finansielle innovasjoner, ubevisst risikotaking og feilregulering av finansmarkedet og 4) alvorlige internasjonale økonomiske ubalanser knyttet til den makroøkonomiske politikken i USA og de fremvoksende økonomiene i Asia.

I tilknytning til alle disse fire hovedfaktorene finner vi at politikk og statlige inngrep har spilt en sentral og avgjørende rolle.

Assymetrisk keynesiansk-inspirert pengepolitikk

Flere har påpekt farene knyttet til den pengepolitikk som har blitt ført av tidligere sentralbanksjef Alan Greenspan. Da Greenspan gikk av i januar 2006, skrev The Economist at han etterlot seg "de største ubalansene i amerikansk historie" og karakteriserte hans virke som "pengepolitisk nærsyn". På bakgrunn av dette spådde tidsskriftet en kommende boligkrise og en alvorlig realøkonomisk krise.

Etter at subprime-krisen oppsto sommeren 2007, har stadig flere sluttet seg til denne kritikken.  For eksempel har den ledende amerikanske makroøkonomen og sentralbankteoretikeren John B. Taylor påpekt at Federal Reserve på 2000-tallet holdt renten alt for lav alt for lenge. I følge ham bidro dette til overoppheting og en kraftig økning av boligprisene. Han konkluderer at uten den lave renten ville den amerikanske boligboblen ha vært langt mindre.

Den norske samfunnsøkonomen Steinar Holden, ved Universitetet i Oslo, har likeledes påpekt av pengepolitikken har vært en sentral medvirkende faktor. Som han uttalte under et seminar om makroøkonomisk politikk 13. januar i år:

"Lavt rentenivå har bidratt til å blåse opp formuesprisene, fordi den lå lavt under en høykonjunktur […] Det blir som å kjøre fort på glatt is. Det er lett å miste kontrollen."

Greenspan har siden han overtok ledelsen ved Federal Reserve i 1987 og fram til han gikk av i 2006 ført en svært ekspansiv pengepolitikk. Faktisk har den amerikanske pengemengden målt ved M2 (et av de vanligste målene på pengemengden) blitt nesten tredoblet. Rundt halvparten av denne økningen fant sted på 2000-tallet. Og de nye pengene fant raskt veien inn i bolig- og finansmarkedet, der de bidro til å blåse opp priser og aktivitetsnivå.

I følge den finansielle skribenten George Cooper, i det som The Economist har utpekt som den hittil beste boken om finanskrisens årsaker, har Greenspan og Federal Reserve ført det som kan kalles for "pre-emptive assymetric keynesianism". Dette innebærer at sentralbanken fører motsyklisk pengepolitikk inspirert av den britiske økonomen John Maynard Keynes (ut fra det som kalles etterspørselsstyring), men at denne politikken er ubalansert. Sentralbanken kutter renten kraftig og tilfører store mengder med nye penger hver gang det er det minste tegn til problemer i finansmarkedet eller utsikter til en økonomisk nedgang. Men sentralbanken strammer ikke inn tilstrekkelig og i tide når markedet blir overopphetet.

Greenspan ble kjent som finansmarkedets redningsmann allerede noen måneder etter at han ble utnevnt som sentralbanksjef i 1987. Siden har han reddet det amerikanske finansmarkedet ved en rekke anledninger. Dette har gitt opphav til begrepet "the Greenspan put" som går ut på at sentralbanken alltid vil sikre at priser på verdipapirer ikke opplever mer enn midlertidige tilbakeslag. En ledende finansmann uttalte i 2000 da IT-boblen sprakk at "jeg er mindre bekymret fordi sentralbanken er vår venn".

Problemet som oppstår når sentralbanken alltid har fingeren på avtrekkeren og proaktivt ønsker å forhindre en hver nedgang i priser på verdipapirer og i den realøkonomiske aktiviteten, er at det skaper forventninger blant markedsaktørene som oppfordrer dem til stadig større risikoeksponering og uansvarlig opptak av gjeld, et hovedpoeng hos Cooper. Dette er en viktig bakgrunn for utviklingen i det amerikanske boligfinansieringsmarkedet det siste tiåret.

Velmenende, men feilslått boligpolitikk

Den amerikanske boligpolitikken og inngrepene i boligfinansieringsmarkedet, har vært en viktig medvirkende faktor i finansboblen og krisen som fulgte.  Som The Economist kunne påpeke sommeren 2008: "krisen som brer om seg i verdensøkonomien og i globale markeder [starter med] USAs grunnleggende feilslåtte system for boligfinansiering. "

I Civitas notat om boligpolitikken i USA og dens rolle i finanskrisen, dokumenteres hvordan amerikanske myndigheter gjennom en årrekke har grepet inn i bankenes utlånspraksis for å få dem til å låne ut til mennesker med lav inntekt, liten formue og ingen eller svært liten egenandel. Dette er såkalte subprime-lån.

I tillegg har de to halvstatlige finansinstitusjonene Fannie Mae og Freddie Mac kjøpt opp og garantert for boliglån, heriblant en stor andel subprime-lån, tilsvarende mange trillioner dollar. Dette er noe de har blitt pålagt å gjøre av myndighetene. Samtidig har de blitt gitt privilegier i form av en implisitt statsgaranti og et svært lavt kapitalinndekningskrav (2,5 prosent), noe som har lagt forholdene til rette for en ekstremt høy risikoeksponering. De to selskapene har pakket inn boliglån i verdipapirer, såkalt verdipapirisering, og solgt dem videre eller sittet på dem selv.

Moene trekker fram Joseph Stiglitz som en av de økonomer som har advart mot dagens krise. Men Stiglitz har neppe spådd en finanskrise av den type vi har sett i 2008. Derimot har han selv bidratt til å fremme den amerikanske boligboblen gjennom sin ukritiske støtte til den halvstatlige boligfinansieringsinstitusjonen Fannie Mae. I 2002 konkluderte Stiglitz i en studie betalt av Fannie Mae med at det var "ekstremt lav sannsynlighet" for at selskapet skulle gå overende. Sannsynligheten ble anslått å være mindre enn 1/500.000 og han mente at risikoen for staten var "effektivt sett null". Dette studiet ble aktivt brukt i Fannie Maes lobbyvirksomhet.

Som det går fram av vårt notat, har Fannie Mae og tvillinginstitusjonen Freddie Mac spilt en sentral rolle i den amerikanske boligboblen. Omfanget på denne virksomheten var i september 2008 "5,4 trillioner dollar av garanterte verdipapirer basert på opprinnelige pantelån for bolig (MBS) og utestående gjeld, noe som tilsvarer den amerikanske statsgjelden", i følge James B. Lockhart i reguleringsinstansen FHFA. Til sammenligning var USAs BNP for 2007 i underkant av 14 trillioner (14.000 milliarder) dollar.

Flere amerikanske økonomer og tenketanker har gjennom en årrekke advart mot farene knyttet til disse to institusjonenes boligfinansieringsvirksomhet, både grunnet omfanget på virksomheten og grunnet den ekstremt høye risikoeksponeringen. Men ikke Stiglitz. I følge ham var sannsynligheten for at Fannie Mae skulle være ute av stand til å innfri sine forpliktelser tilnærmet lik null. Men det var nettopp dette som skjedde sommeren 2008. Grunnet sin svært risikofylte aktivitet, fallende boligpriser og økt rente, sto både Fannie Mae og Freddie Mac på konkursens rand og måtte reddes av finansdepartementet og skattebetalerne.

Andre feilreguleringer av finansmarkedet

Når det gjelder andre reguleringer av finansmarkedet, utover de som dreier seg om boligfinansiering og angivelig diskriminering, finner vi en rekke forhold som har virket destabiliserende. Mest fremtredende er skyggebankvirksomheten som både Moene og Krugman legger stor vekt på. Dette går ut på at de private bankene oppretter egne enheter eller selskaper som påtar seg virksomhet utenfor bankens egen balanse. Som Krugman påpeker, fører dette til at man kan gire opp virksomheten i langt større grad, men samtidig mister man den sikkerhet som sentralbanken og bankinnskuddsforsikring gir.

Det er åpenbart at skyggebankvirksomheten har vært svært uheldig, men det er en aktivitet som de regulerende myndigheter har vært fullstendig klar over og bevisst har valgt skal være en del av det finansielle systemet. Det er også nødvendig å spørre seg hvorfor finansinstitusjonene ønsket å pådra seg langt mer risiko. Bakgrunnen for den økte risikovilligheten er blant annet den kredittboble som sentralbanken har satt i gang, samt de lave rentene som har gjort annen og mer sikre investeringer mindre lønnsomme. I tillegg har nye regler for bankene redusert inntjeningen og dermed skapt incentiver til å omgå gjeldende reguleringer. Finansielle innovasjoner er ofte markedets forsøk nettopp på å omgå reguleringer, slik for eksempel den ledende sentralbankteoretikeren Michael Bordo har påpekt.

I tillegg finner vi andre reguleringer, heriblant nye regnskapsregler som har virket konjunkturforsterkende. Målet var å gjøre det vanskeligere å jukse med regnskapene etter Enron-skandalen i kjølvannet av forrige finansboble (IT-boblen). Dette er et godt eksempel på hvordan myndighetene ved innføring av nye reguleringer skaper helt andre virkninger enn det de har sett for seg, jf. Poppers lov om utilsiktede virkninger. Såkalt "mark-to-market"-regler har ført til at mange finansinstitusjoner holdt på å gå konkurs da prisen på omsatte verdipapirer falt som følge av kredittkrisen og markedene de måtte basere sine verdsettelsespriser på sluttet å fungere. Denne regelen ble til slutt suspendert av den amerikanske kongressen i høst for å forhindre nye konkurser.

Når det gjelder de nye finansinstrumentene, slik som verdipapirer med basis i opprinnelig pantelån for bolig (mortgage backed securities eller MBS), er det verdt å merke seg at disse ble introdusert av myndighetene i 1970 for å øke tilgangen på boligfinansiering, slik vi dokumenterer i Civita-notatet. Denne type verdipapirer har siden blitt aktivt støttet opp og fremmet av politikere og myndigheter, nettopp for at flere mennesker skulle få boliglån. Tilsvarende har de fleste vært positive til såkalte strukturerte gjeldsobligasjoner (CDO), fordi dette øker tilgangen på forbrukerkreditt.

I det hele tatt har politikere, reguleringsinstanser og regjeringer vært gjennomgående positive til de fleste innovasjoner i finansmarkedet. Dette gjelder ikke minst Alan Greenspan, som høsten 2008 har tatt selvkritikk på at markedet delvis har oppført seg annerledes enn han hadde forventet.

Internasjonale ubalanser

En viktig bakgrunn for den ekspansive pengepolitikken i USA og for den betydelige oppbyggingen av amerikansk privat og statlig gjeld, har vært USAs forhold til de fremvoksende økonomiene i Asia. Etter den asiatiske finanskrisen i 1997, bestemte de østasiatiske landene seg for å bygge en betydelig buffer mot at noe lignende skulle skje igjen, slik den ledende finansielle skribenten og sjefsøkonomisk kommentator i Financial Times, Martin Wolf, har påpekt i sin bok Fixing Global Finance (2008). Denne bufferen tok form av store overskudd på driftsbalansen (som noe forenklet tilsvarer handelsbalansen) som ble plassert i amerikanske dollarreserver og statspapirer.

Dette bidro til å redusere den amerikanske langsiktige renten, det vil si renten på amerikanske statspapirer. Samtidig bidro billige importvarer fra de fremvoksende økonomiene til å holde den amerikanske konsumprisveksten nede ("kinaeffekten"). Begge deler gjorde det mulig med en langt lavere kortsiktig rente i USA. Billig kapital fra utlandet la press på renten nedover og bidro dermed også til den amerikanske boligboblen og den stadige oppbyggingen av amerikansk gjeld.

Vi har alle skylden for finanskrisen

Som vi ser er det mange faktorer som har bidratt til de ubalanser som har bygget seg opp i amerikansk økonomi på 2000-tallet og som kulminerte i finanskrisen. Johan Norberg, som nylig gjestet Civitas frokostmøte, påpeker at vi alle har spilt en rolle i det som har skjedd og bør påta oss vår del av ansvaret. Amerikanske myndigheter har ført en uansvarlig penge- og finanspolitikk, en svært uheldig boligpolitikk og har bidratt til et finanssystem med en stor grad av adferdsrisiko og uheldige incentiver. Asiatiske myndigheter har bidratt til å finansiere amerikansk gjeld og har redusert amerikansk konsumprisvekst, og har på den måten fyret opp under boblen. Norske myndigheter har plassert oljepenger i USA og har likeledes bidratt til finansboblen. Husholdninger har pådratt seg for mye gjeld. Finansinstitusjoner har, ofte uten å innse det, utsatt seg for en for stor grad av risiko og praktisert dårlig kredittvurdering. Politikere og myndigheter har oppmuntret til billig kreditt og uansvarlig utlånspraksis til boligkjøpere med lav kredittverdighet.

Utviklingen har, som i alle slike bobler, vært preget av en flokkmentalitet der de fleste har trodd på evig oppgang. Denne form for eufori oppstår når man har en periode med økonomisk oppgang kombinert med svært lave renter og stor tilgang på kreditt.

Alt i alt slår de to nevnte Civita-publikasjonene fast at myndighetene må ta hovedansvaret for det som har skjedd, spesielt fordi sentralbanken kontrollerer pengemengdeveksten og rentenivået, og fordi myndighetene har ansvaret for de rammevilkår finansinstitusjonene opererer innenfor.

Det er ikke mangel på reguleringer som har vært hovedproblemet, selv om feilregulering har spilt en viktig rolle, men feilslåtte politiske inngrep og feil i hvordan selve systemet er utformet. Det er disse tingene som nå bør reformeres for på denne måten å legge grunnen for et mer stabilt amerikansk og internasjonalt finanssystem i framtiden.

I det hele tatt virker Moenes synspunkter og uttalelser om finanskrisen alt for lettvinte og overfladiske. Jeg vil derfor utfordre Moene til å innta en bredere vurdering av krisen, slik vi har lagt til grunn i våre skrifter om finanskrisens årsaker.